2020年12月3日—5日，第14屆中國城市建設(shè)投融資論壇暨2020全國城投產(chǎn)業(yè)合作組織年會在山西省太原市成功舉辦。
以下是中國技術(shù)經(jīng)濟學會副秘書長、中國國際工程咨詢公司研究中心副主任徐成彬博士在本屆論壇上作的《中國城市基礎(chǔ)設(shè)施REITs模式的應(yīng)用》專題報告內(nèi)容。
本文據(jù)錄音及課件整理，有刪減。
今年是“十三五”規(guī)劃的收官之年。經(jīng)過建國71年建設(shè)，特別是改革開放40年發(fā)展，我們國家已進入高質(zhì)量發(fā)展階段。2020年是中國公募REITs的元年，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委發(fā)布了基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點政策方案。今天我用一個小時的時間，跟大家交流一下中國城市基礎(chǔ)設(shè)施REITs模式的應(yīng)用，包括兩個方面內(nèi)容：一是中國REITs試點“一體兩翼”政策框架，二是中國城市基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs十大價值。
一、國REITs試點“一體兩翼”政策框架
今年4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號）。隨后的8月初，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號），中國證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2020〕54號）。目前這三個政策是我們國家推行REITs試點的一個基本依據(jù)。
（一）什么是REITs
關(guān)于REITs，在座的各位有的可能聽說了，有的可能相對比較陌生。那什么是REITs？REITs本身是英文單詞縮寫，Real Estate Investment Trusts.是不動產(chǎn)或權(quán)益通過證券化的方式，轉(zhuǎn)化為標準金融產(chǎn)品公開上市交易（發(fā)行收益憑證），匯集投資者資金，由專門機構(gòu)投資和運營不動產(chǎn)項目，并將不動產(chǎn)項目所產(chǎn)生的綜合收益以較高比例分配給投資者，獲取長期穩(wěn)定的投資收益。
REITs在國外發(fā)展已有幾十年了。**早是1960年美國通過《房地產(chǎn)投資信托基金法案》，建立REITs制度，誕生之初的投資標的是房地產(chǎn)；2007年美國國稅局復(fù)函電力基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)盟，確認了REITs投資基礎(chǔ)設(shè)施的合法性。目前，美國REITs包括鐵路、鐵塔通訊、天然氣儲存及輸送管線、固定儲氣罐等基礎(chǔ)設(shè)施。
截至2020年6月，全球共有42個國家（地區(qū)）建立了REITs制度。其中37個國家（地區(qū)）發(fā)行了REITs產(chǎn)品，全球REITs總市值約2.2萬億美元。其中美國246只，市值1.45萬億美元；亞洲有日本、新加坡、印度和香港，共發(fā)行120余單REITs，總市值超過3000億美元。
REITs已成為持有型房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)通行的權(quán)益性金融工具。
（二）什么是公募REITs
公募REITs，即公開發(fā)行REITs產(chǎn)品，是相對于我國私募發(fā)行的“類REITs”而言。2014年以來，我國境內(nèi)共有78單類REITs產(chǎn)品發(fā)行，市場規(guī)模超過1500億元，類REITs資產(chǎn)包括寫字樓、商業(yè)綜合體、租賃住房、酒店、物流倉儲、公路等類型。公募REITs產(chǎn)品發(fā)行網(wǎng)下公開競價，除了機構(gòu)投資者，一般普通公眾可以通過公開證券市場購買REITs產(chǎn)品，分享資產(chǎn)收益。
（三）我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點交易結(jié)構(gòu)
我國公募REITs交易機構(gòu)具有自己的特色。因為我國關(guān)于REITs法律還沒有出臺，試點階段采用的是“公募基金 單一資產(chǎn)證券化（ABS）”結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)行金融法律和政策框架下，公募資金不能直接投資于基礎(chǔ)設(shè)施，不動產(chǎn)項目公司的所有股權(quán)需要全部轉(zhuǎn)讓給ABS。公募基金除了原始權(quán)益人回購，具體投資人包括兩類：一是機構(gòu)投資人，二是普通公眾，如圖1所示。
（四）我國開展REITs試點的基礎(chǔ)設(shè)施類型
我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點原則：優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板項目，鼓勵新型基礎(chǔ)設(shè)施項目開展試點。
補短板領(lǐng)域：1、倉儲物流項目；2、收費公路、鐵路、機場、港口項目；3、城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項目；4、城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項目。
新型基礎(chǔ)設(shè)施：1、數(shù)據(jù)中心、人工智能、職能計劃中心項目；2、5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng) 、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、有線電視網(wǎng)絡(luò)項目；3、智能交通、智慧能源、智慧城市項目。
（五）REITs試點項目申報條件
1、項目區(qū)域：國家重大戰(zhàn)略區(qū)域、**新區(qū)或經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)范圍內(nèi)；
2、行業(yè)范圍：必須是基礎(chǔ)設(shè)施項目，不包含產(chǎn)業(yè)類或商業(yè)地產(chǎn)項目；
3、項目規(guī)模：擬發(fā)售基金總額原則上應(yīng)大于5億元；
4、同類資產(chǎn)：同類資產(chǎn)數(shù)量較多、運營管理經(jīng)驗豐富；
5、運營時間：原則上不得少于3年（**批：2018年3月31日前開始運營，含試運營）；
6、現(xiàn)金流：未來3年項目凈現(xiàn)金流收益率不低于4%；
7、回收資金用途：回收資金應(yīng)主要用于新的基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)（原則上不低于80%）；
8、稅收和國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓：不得存在重大瑕疵和合規(guī)性風險；
9、中介機構(gòu)：明確公募基金及計劃管理人，以及律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、審計機構(gòu)和稅務(wù)咨詢顧問等其他中介機構(gòu)；
10、項目建設(shè)運營成效：原始權(quán)益人或底層資產(chǎn)具有特色，REITs試點具有示范性。
（六）基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目的申報程序
項目所在地和省級發(fā)展改革委要對本地申報的REITs試點項目**行審查，向國家發(fā)改委出具無異議專項意見，再由中國證監(jiān)會進行審核發(fā)行，具體見圖2。從項目源頭上排除資產(chǎn)風險隱患、維護投資人合法權(quán)益的重要保障，是決定試點工作能否成功的**關(guān)鍵因素。
二、中國城市基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs十大價值
從總體上看，城市基礎(chǔ)設(shè)施是**底層資產(chǎn)；公募REITs是**金融工具。城市基礎(chǔ)設(shè)施開展公募REITs，至少具有以下十個方面的價值。
（一）補短板惠民生
有利于落實國家重大戰(zhàn)略部署
基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs打通了金融資本對接基礎(chǔ)設(shè)施的藍海；基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)或收益權(quán)進入資本市場流通，不僅是強化資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力的需要，更是我國基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革的重大創(chuàng)新。
我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點，支持國家重大戰(zhàn)略，點面結(jié)合，優(yōu)先支持京津冀、雄安新區(qū)、長江經(jīng)濟帶、長江三角洲、粵港澳大灣區(qū)、海南自由貿(mào)易港等重點區(qū)域；支持**新區(qū)、有條件的**經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點。
（二）基于項目融資
有利于開啟權(quán)益型融資新時代
我國近年推行的專項債、私募類產(chǎn)業(yè)基金、收益型ABS、類REITs等金融產(chǎn)品，本質(zhì)上均為固定收益類債權(quán)性金融工具。2014年以來大力發(fā)展的PPP模式，很多項目名義上引入社會資本，實踐中大量存在“明股實債”“小股大債”等變相債權(quán)類融資現(xiàn)象。
基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs強調(diào)無追索權(quán)或有限追索的項目融資邏輯，避免了利益相關(guān)者過多地承擔抵押、擔保等增信連帶責任，強調(diào)項目自身現(xiàn)金流是實現(xiàn)基金投資人回報和還本付息的主要來源。
基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目要求現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來源合理分散，投資回報良好，近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正。
（三）市場定價機制
有利于探索不動產(chǎn)定價之“錨”
長期建設(shè)投資形成巨量基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)，REITs是將不動產(chǎn)“資產(chǎn)”一次性轉(zhuǎn)化為“資金”，并作為項目“資本金”進行再投資。公募REITs充分發(fā)揮市場專業(yè)機構(gòu)的資產(chǎn)定價能力，通過網(wǎng)下公開競價方式，為不同類型不動產(chǎn)提供了定價之“錨”，更加客觀地反映了資產(chǎn)市場價值，從而實現(xiàn)了資金的市場化配置。
（四）資本退出通道
有利于激發(fā)社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)
一是基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模大，回收周期長，社會資本“上船容易下船難”；二是很多投融資平臺公司和PPP項目社會資本方專長于建設(shè)施工，資產(chǎn)運營不是其優(yōu)勢，通過退出既有項目的股權(quán)，繼續(xù)投資建設(shè)新項目，能夠更好地發(fā)揮自身優(yōu)勢；三是基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs直接對接資本市場，遵循“資產(chǎn)原始權(quán)益人→公募基金←機構(gòu)投資人和普通公眾”的投資路徑，通過公募基金載體完成投資主體從“資產(chǎn)原始權(quán)益人”向“機構(gòu)投資人和普通公眾”的切換。
（五）個人理財渠道
有利于普通公眾分享基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展紅利
公募REITs是普通公眾除了股票、債權(quán)之外的獨立投資理財大類產(chǎn)品。中國REITs試點產(chǎn)品“優(yōu)中選優(yōu)”，將是2021年及以后的投資熱點。公募REITs專項計劃封閉式管理，凈現(xiàn)金流分配比例超過90%。基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目未來3年現(xiàn)金流收益率不低于4%，部分項目還有資產(chǎn)增值收益。
2020年新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟社會造成重大創(chuàng)傷，很過產(chǎn)業(yè)收益下降很多，但是國際上REITs收益率表現(xiàn)比股票市場穩(wěn)定，證明了其逆勢個人理財?shù)膬r值之選。
（六）債務(wù)真正出表
有利于降低原始權(quán)益人資產(chǎn)負債率
公募REITs試點的金融產(chǎn)品，強調(diào)其權(quán)益性融資屬性，屬于項目資本金再融資或進行資產(chǎn)重組的重要工具，能實現(xiàn)原始權(quán)益人及其控股股東債務(wù)的真正“出表”；基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)交割時必須實現(xiàn)完全剝離，不應(yīng)存在抵押擔保或其他負債連帶責任，原始權(quán)益人沒有經(jīng)濟或法律糾紛和其他權(quán)利設(shè)定。原始權(quán)益人通過發(fā)行REITs，實現(xiàn)從重資產(chǎn)持有型向輕資產(chǎn)經(jīng)營型轉(zhuǎn)變升級，促進企業(yè)管理能力提升。
（七）充分信息披露
有利于倒逼項目公司完善治理機制
**先，公募REITs是資產(chǎn)IPO，其信息披露要求類似于上市公司；第二，基礎(chǔ)設(shè)施項目融資的核心是構(gòu)建高質(zhì)量的特殊目的載體（SPV)；第三，公募REITs的治理基礎(chǔ)是信托關(guān)系，基金份額持有人是委托人，基金管理人和基金托管人是受托人，公募基金委托給項目公司或者是資產(chǎn)公司，資金持有人和資金托管人均有權(quán)利監(jiān)督基金管理人；第四，公募REITs基金份額持有人大會是基金權(quán)力機構(gòu)，對重大項目收購或出售、重大關(guān)聯(lián)交易、更換外部管理機構(gòu)等事項有事前決策權(quán)。
（八）激勵獎懲機制
有利于提升基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)化運營效率
基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs基金份額發(fā)售以后，基金管理人承擔項目運營管理職責，所以公司的管理能力或者效率特別重要，也是投資人**關(guān)注的核心要素。更多情況是通過第三方管理，基金管理人可以設(shè)立專門公司承擔基礎(chǔ)設(shè)施項目運營管理職責，也可以委托符合條件的外部管理機構(gòu)負責部分運營管理職責；基金管理人自行派員負責基礎(chǔ)設(shè)施項目公司財務(wù)管理，并持續(xù)加強外部管理機構(gòu)履職情況的監(jiān)督、評估。
（九）投資良性循環(huán)
有利于提高基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)再投資能力
REITs募集資金規(guī)模，遵循“資產(chǎn)評估-股權(quán)定價-基金發(fā)行規(guī)?！钡挠嬎氵^程及其假設(shè)條件，確定擬募集資金總額；在償還債務(wù)資金（含銀行貸款、類REITs、私募基金等）之后，確定實際回收資金金額及其使用情況。在此基礎(chǔ)上，分析實際募集資金擬投資新建項目的資金額度及其占實際回收資金的比例。募集資金原則上主要以資本金形式投入新建項目。
我國REITs試點鼓勵將回收資金用于國家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍內(nèi)的重大戰(zhàn)略項目、新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項目建設(shè)，鼓勵將回收資金用于前期工作成熟的基礎(chǔ)設(shè)施補短板項目和新型基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)，形成良性投資循環(huán)。
（十）破除融資障礙
有利于推進新型基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)
基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模大，項目風險較高，普遍面臨著融資難、融資貴的障礙。新型基礎(chǔ)設(shè)施是以新一代信息技術(shù)和數(shù)字化為核心的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，收益穩(wěn)定，成長性好，是REITs試點的重要領(lǐng)域。近年來，我國以大數(shù)據(jù)中心為代表的新基建需求旺盛，通過發(fā)行REITs產(chǎn)品，有利于解決新基建融資和再融資的困境。
